加密项目正在把数亿美元砸向回购自己的代币，试图借此托举币价并向市场传递信心。但在这场被称为“代币回购狂潮”的运动背后，真正需要追问的是：回购到底创造了持久价值，还是仅仅让代币看起来比实际更值钱？
随着行业不断向传统金融（TradFi）靠拢，加密项目开始效仿上市公司的资本运作手法。当下最热门的风潮莫过于代币回购：项目方用协议产生的真实营收，从公开市场买回自家代币并通常予以销毁。
据不完全统计，2026年迄今，加密项目在代币回购上已花费约6.4亿美元，同比增长约17%，相比2024年全年仅36.6万美元的规模，增长超过一个数量级。其中，Hyperliquid和Pump.fun两个项目就占据了当前回购支出的近90%。
回购的核心逻辑看似简单：通过创造持续买盘和缩减供应量，为代币价格带来上行压力。同时，它还能让持币人更直观地感受到——协议正在赚钱，并愿意把利润返还给代币持有者。
去中心化交易所聚合器1inch的首席法务官Orest Gavryliak表示：“当项目落实由营收支撑的回购与销毁时，通常只有一个或两个目标：要么减少流通中的代币供应，要么向市场展示投资协议营收的逻辑。”他说，告诉用户“我们买回并销毁了代币”，远比解释治理权如何运作、费用如何设定、协议如何被使用要“直白得多”。
为什么加密项目要买回自己的币？
你可能会疑问，项目方在融资阶段卖币筹资，如今却反过来买币，是否多此一举？事实上，关键在于资金来源和目的。
用协议创造的营收回购代币（无论是持有还是销毁），能够在协议的成功与代币的价值之间建立起一种隐性连接，而这恰恰是加密行业长久以来的痛点。Bitwise欧洲高级研究助理Max Shannon指出：“回购与销毁至今仍是向持币人沉淀价值的有效手段：它在公开市场上为代币制造持续的买盘，把代币的成功与平台的采用直接绑在一起。”
对于极度依赖叙事和“更大傻瓜理论”的加密市场而言，这堪称一种范式转移。那些曾经买入Fartcoin或Peanut the Squirrel的投资者，显然并不是出于对经济模型的信任。
不同协议对回购的激进程度差异明显。Hyperliquid将99%的营收用于回购并销毁其代币HYPE；Pump.fun则把50%的营收用于回购和销毁PUMP，已累计将价值4.4665亿美元的PUMP移出流通。
图注：HYPE销毁记录。来源：Hyperliquid
另一种模式来自DeFi基础设施协议Spark。据其联合创始人兼CEO Sam MacPherson透露，Spark通过协议盈余资助的公开市场回购，已经累计购入超过1.43亿枚SPK。但这些代币并未被销毁，而是存入了Spark的金库，用于长期奖励生态参与者。
MacPherson强调：“持币人应当参与协议长期的经济成功，而不是每次协议产生营收就领一笔分红。”他还指出，回购让Spark能更灵活地决定“最终在何时、以何种方式部署买入的SPK”，使代币具有实际经济意义，而非简单的分红工具。
买币真的是钱的最佳用途吗？
尽管上述理由听上去很合理，但一个不容回避的问题是：买自家代币，是否始终是项目资金的最佳支出方式？
MacPherson直言：“该问的问题是：下一美元盈余，创造价值最高的用途是什么？”如果一个协议能够在内部实现高回报的再投资，那么把资金全部用于回购或立即分发给持币人，未必是最优解。
图注：PUMP销毁记录。来源：Pump.fun
回购可以支撑代币经济，却不必然改善底层业务。更重要的是，并没有铁定的保证，回购一定会推高币价。
以Pump.fun为例，它自2025年7月起就开始大规模回购销毁PUMP，但PUMP目前仍比2025年9月的历史高点低约50%。UNI在Uniswap于2025年11月抛出UNIfication提案后一度大涨，但如今涨幅也已回吐约一半。
Max Shannon认为，影响价格走势的“因素很多”，这些现象并不能说明回购机制失败，但它们提醒投资者：“初创式项目是否应该减少用于回购和销毁的营收比例，转而把更多资金投向团队和业务本身？”
MacPherson更直白地说：“回购不会让一个不可持续的协议变得可持续。”
图注：UNI自开展回购销毁以来，价格较历史高点已有明显回落。来源：Coingecko
当回购让代币看起来越来越像股票
尽管代币回购与股票回购在表面上一模一样，但在法律层面二者有着本质差异。股东拥有公司的一部分，可能享有投票权、分红权或剩余资产索取权；而持币人通常不具备同样的法律权利。
Orest Gavryliak认为这一区别至关重要：“这是一种市场机制，而非法律上可强制执行的权益。”他补充说，如果在法律上把代币包装成类似股票的权利，却仍声称它是商品，那将构成重大合规风险。
MacPherson则将自己发行的SPK描述为一种链上协议的“类股权”（pseudo-equity），它没有传统公司意义上的法律所有权结构，但在经济上试图复制股权特征——参与治理、长期对齐、让忠实用户分享协议成功带来的利益。
监管目光：代币价值从何而来？
随着加密项目竞相模仿传统金融的回购策略，监管机构也开始审视这些机制的法律属性。尽管2025年《数字资产市场明晰（CLARITY）法案》仍处于草案阶段，不应被当作既定法律，但Gavryliak表示，法案提出的框架已经触及关键问题：代币的价值究竟从何而来？
“如果价值源自网络自身的功能性，那么资产看起来就像商品；但如果价值建立在项目团队在交付、营销、或向持币人提供回报方面的努力之上，那它就已经是一种证券。” Gavryliak警告：“别给代币套上股票的衣裳，却指望它还是商品。”
归根结底，加密投资者需要一个答案：代币背后的支撑是什么？是真实营收、用户基础、可持续的经济模型，还是一种可信的价值捕获机制？回购或许能在短期给出漂亮答案，但也可能只是另一种金融工程，用资金运作掩盖底层业务的脆弱性。
正如Gavryliak所留给大家的追问：“如果回购停止了，还会有理由持有这个代币吗？如果答案是不，那么问题就比代币经济更深了。”