代币化股票正快速扩大市场准入。最新数据显示，股票代币转移额已升至295亿美元，但Tessera PE创始人Chan Ahn警告，投资者可能并不清楚自己持有的是公司直接股份、托管索赔，还是没有任何股东权利的合成合约。
Ahn对crypto.news表示，类似营销术语往往掩盖代币持有者到底拥有什么、如何获得股息、能否投票等关键差异。他补充称，此前未发布针对Securitize的分析，相关评论基于公开信息，并强调应区分Securitize据报的纽交所上市、自身股票代币化以及为其他发行人提供支持，三者涉及不同法律问题。
三类代币化股票法律结构
引用SEC工作人员1月声明，Ahn称代币化证券通常分为发行人支持证券、托管产品和合成合约三类。发行人支持结构中，公司支持代币化，并将代币呈现为证券本身。若结构如描述般运作，持有人应与传统股东拥有相同投票、股息和信息权。但直接所有权仍取决于投资者是否出现在股东名册、名义人是否介于投资者与公司之间，以及链上头寸如何与公开交易所结算协调。Ahn说：“答案决定你持有的是证券，还是对某人的索赔。”
托管代币中，底层股票留在链下由中介持有。投资者可能依据《统一商法典》第8条获得证券权益，类似通过经纪商间接持股。投票材料、股息和公司通讯仅通过中介安排到达代币持有人。Ahn称，其审查的一种结构使用Broadridge处理代理材料和发行人通讯。托管人失败是独立风险：登记股东与公司有直接关系，而托管代币持有人可能需通过中介破产程序索赔。
合成代币离公司更远。买家拥有与产品发行方的合同，而非股份或由股份支持的权益。Ahn称，SEC工作人员警告，此类部分产品可能构成证券互换，可能限制为合格合约参与者。他说：“对‘投资者拥有什么’的诚实回答是：看清你被提供的是三类中的哪一种，因为营销语言几乎相同，法律实质却不同。”
转让限制可能延续至链上
Ahn表示，即使代币可在区块链地址间移动，发行人批准、证券法和合同锁定仍可能阻止相关所有权或经济权益易手。封闭持股公司常设董事会批准要求、优先购买权和股东协议限制。私人公司可能保留自己的股东名册，而非使用外部过户代理，从而拒绝不符合条件的转让。他说：“代币无法移动登记册不愿记录的东西。”
联邦证券规则通过Rule 144持有期、关联方数量限制、通知条件和投资者资格要求增加另一层限制。承销商锁定期可限制转移所有权经济利益的交易。引用SpaceX最终招股书，Ahn称股东未经高盛代表承销商事前书面同意，不得进行某些对冲或其他安排。该条款据报涵盖直接或间接转移所有权经济后果，无论以股份还是现金结算。这意味着，提供锁定股份敞口的代币即使不被法律归类为底层股票，也可能引发合同问题。
许可链系统可通过批准钱包、身份检查和司法辖区筛选执行部分限制。当代币本身就是证券时，其转让控制可能执行发行人限制；但若是包装产品，同样控制可能只执行提供商条款，未必匹配公司要求。
Coinbase Base上市显示访问，不等于流动性
随着代币化股票进入去中心化市场，该问题更受关注。Coinbase近期在Base上新增六种代币化股票；此前四种产品在约30天内产生2.277亿美元去中心化交易所交易量。新增产品关联亚马逊、微软、Strategy、SanDisk、特斯拉和私人持股的SpaceX。Coinbase使用阿布扎比全球市场实体，针对托管持有的底层股份或合格股权权益发行代币，但持有人不直接出现在公司股东名册上。美国人无法访问这些产品，因为它们未按1933年证券法或州证券法注册；Coinbase根据Regulation S提供，适用于在美国境外进行的合格证券交易。
仅有交易访问不能产生流动市场，尤其当代币追踪没有上市股票、期权或可借股票的私人公司时。Ahn称，做市商能在别处对冲风险时才会报价。对于Pre-IPO资产，他们常缺乏高度匹配工具，只能将风险留在账上，并通过更大买卖价差收费。
估值问题更难。公开上市代币化股票可跟随交易时段连续形成的价格，为平台提供外部参考。私人公司没有可比公开市场，平台只能依赖最新一轮融资。私人轮次估值来自有限群体谈判，用该数字进行二级交易，可能让协商估值看起来像市场确立价格。Ahn说：“没有外部参考的AMM不是在发现价格，而是在反映当天碰巧交易者的资金流。”
披露是最大障碍，因为私人公司通常没有义务向未由其发行或批准工具的持有人定期提供信息。代币可连续交易，但背后公司只在其选择时披露财务信息。Ahn认为，更强结构应包括书面估值政策、指定独立估值师和固定估值更新计划。披露义务应写入工具法律条款，平台在报价不代表可执行市场价格时应标注为指示性价格。
链上活动增长与抵押风险
尽管差异显著，链上活动已经增长。8月报告发现，月度股票转移量增长415%至295亿美元，链上分发代币化股票价值约25.4亿美元。RWA.xyz统计约130万活跃地址和236万代币化股东，但钱包数量不等于个人用户数。
抵押用途增加另一风险，因为价格缺口可能触发清算。Chainlink近期为Coinbase发行的四种股票推出价格源，使借贷平台可评估与英伟达、Meta、苹果和Alphabet关联的代币。Coinbase产品文件警告，流动性稀薄和交易时间不同可能导致美国交易所关闭时代币价格与底层股票分离。借贷平台也设定自己的抵押限额和清算条款。
私人信贷代币化可能扩散难估值风险
Ahn称，从股票转向私人信贷不会消除估值和披露问题，尤其当债务融资用于AI基础设施，其设备可能快速贬值时。引用CoreWeave的8-K文件，Ahn称公司于2026年8月7日通过一家隔离子公司进入26亿美元延迟提取定期贷款安排，摩根大通担任行政代理。文件称资金将用于履行客户合同所需支出，包括购买GPU服务器及相关基础设施。借款可持续至2026年12月，债务于2031年9月1日到期。
Ahn指出，母公司无条件担保该贷款，借款子公司几乎所有资产均用于抵押。CoreWeave文件还将影响重大客户合同的某些不利事件列为违约事件。Ahn认为，这使客户协议成为信贷结构核心，而不仅是收入来源。核心估值问题是融资购买的加速器数年后价值几何。代币化贷款敞口不会为设备建立市场价格，但可能将同样不确定性分散给更多投资者，而这些投资者可能更难检查底层合同和抵押品。
Ahn还引用芝加哥联储研究：平均银行对AI相关行业未偿敞口约占总资产0.8%，但承诺敞口接近一级资本的25%，而商业和工业未偿敞口平均为9%。研究显示，截至2025年底，大型银行对AI相关行业承诺约4500亿美元，其中约1500亿美元已提取。